【华创食饮】贵州茅台：定调平稳，锁定下限
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事项
20年业绩超出前期预告指引，顺利收官“十三五”。公司发布2020年年报，营业总收入979.9亿元，增长10.3%，归母净利467.0亿元，增长13.3%，超出前期预告10%左右指引。单四季度营业总收入284.2亿元，增长12.1%，归母净利128.7亿元，增长19.7%。
评论
基酒紧张背景下，茅台酒销量略下降，收入增长完全由吨价提升贡献。20年茅台酒收入848.3亿元，增长11.9%，销量3.43万吨，下降0.72%，吨酒价格247.2万元/吨，同比提升12.7%，吨价提升主要源于直营渠道增量贡献（其中自营店收入132亿元，占比提升5.5pcts至14.0%），以及非标产品增量投放，在20年可供基酒紧张的背景下，茅台酒收入增长完全由吨价提升贡献。系列酒收入99.9亿元，增长4.7%，销量2.97万吨，同比下降1.1%，吨价33.7万元，同比提升5.9%，系列酒增长放缓，主要与过去几年连续高增后，主动控制发展节奏有关，系列酒主力单品20年实现顺价销售，且年底已经上调出厂价，系列酒调整基本完成。
销售费用率下降推升净利率，现金流指标稳健。全年毛利率91.4%，同比略升0.1pct，销售费用率2.6%，下降1.1pcts，考虑会计准则变更，运输费由销售费用转记营业成本，还原后毛利率与销售费用率实际分别为91.7%和2.9%，销售费用率下降主要与广宣及市场拓展费用下降有关。营业税金率14.2%、管理费用率6.93%，均基本持平。综上，全年归母净利率47.65%，同比提升1.27pct。现金流方面，全年销售回款和经营性净现金流分别增长12.7%和14.3%，与收入和利润增长基本符合，期末预收款133.2亿元，基本保持平稳。
21年目标定调平稳，可以理解为底线目标，收入具备更快增长的潜力。年报公告中给出21年营业总收入同比增长10.5%左右目标，市场对此普遍关注，我们认为，结合公司过去历年的指引达成情况看，可以理解为底线增长目标。实际上仅考虑21年量增，供应将更加充分、直营占比和产品结构将继续提升，已基本可以支撑此目标实现，再加上近期非标提价贡献，预计今年具备收入15%左右的潜力。当然，茅台能持续维持10%以上增长，在超强产品和品牌内核下保持经营定力与余力，指引底线目标，并预留超预期潜力空间，正是茅台过去不断收获投资者青睐的重要原因。
投资建议
长期逻辑清晰，仍是优选龙头，维持一年目标价2600元，维持“强推”评级。在市场流动性回落预期下，茅台中长期逻辑清晰，且持续10%以上确定性增长，仍将是市场优选的龙头标的。我们维持2021-2022年EPS预测为43.8和51.5元，新增23年EPS预测59.9元，维持12个月目标价2600元，对应22年50倍PE，基于全球优质消费龙头疫情前正常流动性环境下40倍PE左右中枢，茅台更高增长应值得溢价，维持“强推”评级。
风险提示
经营政策（发货量及提价）的不确定性可能导致业绩预测的较大偏差；对地方较大的社会责任导致的短期治理扰动；市场估值中枢回落。
附录：财务预测表
团队介绍
华创食品团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。新财富最佳分析师评选2019年第一名，2020年第二名，2019-2020年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名，金牛奖最具价值分析师。
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，4年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2017年新财富第一、2018年水晶球第一、2019年新财富第三、2020年新财富第二团队核心成员。
分析师：程航
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼
中国人民大学硕士，2 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：于芝欢
厦门大学管理学硕士，2年消费行业研究经验，曾就职于中金公司，2019年加入华创证券研究所。
研究员：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
研究员：彭俊霖
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
董广阳：研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。12年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2020年，获得新财富最佳分析师连续四届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续两届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所3月31日《贵州茅台（600519）2020年报点评：定调平稳，锁定下限》
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